坚决不做豆包的MiniMax，赚到钱了吗

（文/陈济深 编辑/张广凯）

3񀙒日港股收盘后，大模型独角兽MiniMax（00100.HK）发布了上市以来首份财报。

2025年公司收�万美元，同比增�.9%，超�%来自国际市场。毛利增�.2%�万美元，毛利率�.2%提升�.4%。经调整净亏𾆸.51亿美元（剔除了优先股公允价值变动、股份支付等非经营性项目），较 2024 年的 2.44 亿美元微增 2.7%，亏损额扩大 700 万美元，亏损率同比大幅收窄。

创始人闫俊杰在电话会上给出的数字，比年报走得更远：截�𻂊月底，公司ARR（年化经常性收入）已超񙷇.5亿美元，对应月度收入�万美元，接�年全年月均（�万美元）的两倍。

MiniMax𱆍񀙙日�港元发行价上市，2�日盘中创�港元历史新高，目前市值�亿港元。对于一家年收入不�万美元的公司，这个估值锚定的完全是未来。

尽管依然处于亏损，但对于一家大模型企业而言，当下的趋势远比静态的数据更重要，结合公司最新模型M2.5在OpenRouter上单周消񐃨.45万亿token、环比暴�%的表现，一个从四季度开始加速、在开年爆发的增长弧线正在成形。

开放平台收入翻倍：B 端撑起增长第二曲线

公司四季度开放平台收入�万美元，较前三季度季�万翻了一倍，占总收入的比重从前三季度�%跳升至四季度�%。AI原生产品（C端）四季度单季收入�万美元，仍是营收主力，但增速明显慢于B端。

按收入确认方式拆分，"于一段时间转让的服务"（基本对应订阅制和持续性API调用）�年�万美元涨�万美元，增𺺸.6倍；"某一时间点转让的服务"（一次性付费额度）�万增�万，增幅𰹅.8倍。经常性收入占比�年�.8%升�.3%。

对于一家MaaS（模型即服务）公司来说，经常性收入占比的跃升比总收入增速更重要。它意味着客户不是一次性尝鲜，而是在持续调用，模型正在嵌入开发者的工作流。

四季度开放平台收入的翻倍增长主要基于模型层面的持续迭代。期间MiniMax连续更新M2、M2.1两款模型，M2成为OpenRouter上首个日token消耗量�亿的中国模型。

进�年，M2.5将这个势能进一步放大。M2.5在SWE-Bench Verified上得�.2%，距Claude Opus 4.6仅𺭌.6个百分点。但M2.5输入𱖦.30美元/百万token、输出𱖧.10美元/百万token，Claude Opus 4.6分别𰹉美元�美元，同等能力便��倍。

这个价格优势在Agent工作流爆发的背景下格外关键。据OpenRouter数据，编程任务在该平台上的token消耗占比已�年初�%飙升至超�%。开发者不再只是用模型"聊天"，而是让模型"干活"。干活意味着大量消耗token，价格敏感度陡然上升，MiniMax的性价比优势直接转化为调用量。

M2系列文本模型�𻂊月的平均单日token消耗量已增长��月的超񙷌倍，其中来自Coding Plan的token消耗量增长超�倍。面向企业客户和个人开发者的开放平台产品，2月新注册用户数达��月񊄬倍以上。

渠道侧的进展同步推进。闫俊杰在电话会上披露，Google Vertex AI、Microsoft Azure、AWS等全球头部云平台均已部署MiniMax模型；在OpenCode、Kilo Code等编程平台成为默认首选模型；Notion联合创始人Akshay Kothari宣布M2.5上线Notion Custom Agents，这是Notion首个也是唯一的开源模型选择。

需要指出的是，M2.5使用量的飙升部分受到Kilo Code等平台免费促销的推动，自然需求和引流之间的比例，要在促销结束后才能验证。

毛利率翻倍的真相：67% 的收入几乎不赚钱

财报显示全年毛利率�.2%提升�.4%。MiniMax将其归因于"规模效应与成本优化"，但事实并非一概而论。

招股书披露过前三季度的分部数据：C端AI原生产品毛利率𱎶.7%，B端开放平台高�.4%。基于此假设四季度B端毛利率维持不变，可以估算：四季度B端毛利�万美元，而四季度总毛�万美元，意味着C端毛利仅�万美元，对应毛利率񏉾.1%，相比前三季度񊄬.7%继续腰斩。

换言之，毛利率改善的主因，是高毛利的B端收入占比在四季度快速抬升，把整体毛利率"拉"上去了。MiniMax 67%的收入来自C端产品，但C端几乎不贡献毛利。

不过，C端低毛利未必是纯粹的"问题"，更像是一种有意识的战略设计。闫俊杰在电话会上透露，对话模型M2-her来自星野和Talkie的海量交互数据，"�轮长程对话测试中综合表现位居全球第一"；视频模型的持续优化，来自海螺AI累񗑐亿个视频的生成数据。C端产品贡献的不是毛利，而是数据飞轮和产品范式的验证。验证成功后再把能力输出到高毛利的B端开放平台。

这个"C端验证、B端变现"的飞轮逻辑，也解释了为什么MiniMax不做通用助手，却保留了星野/Talkie和海螺AI。

整体成本端的压力也在改善。闫俊杰在电话会上披露，截�𻂊月，M2系列文本模型每百万token的推理算力成本��月下降超�%，海螺视频生成模型推理延迟同期下降超�%。但推理成本的下降速度，能否追上C端产品近乎免费的定价策略，仍需观察。

"坚决不做豆包"

在财报电话会上，有分析师提问：赛道里有巨头、有创业公司、有开源模型，MiniMax到底在哪一层竞争？

闫俊杰的回答很直接："2023年，我们就明确做了判断：不做移动端的通用个人助手，也就是类似豆包和ChatGPT的对话产品。原因也是因为我们在这里没有创造独特价值。"

他给出了自己的平台公司定义："互联网时代的平台公司是流量的入口，而AI时代的平台公司，是能定义和推动新智能范式、并在产品和商业上享受范式红利的组织。"价值公式被概括为"智能密度 × Token吞吐量"。

2023年几乎所有国内大模型公司都在做"中国版ChatGPT"。MiniMax选择退出，把资源押在星野/Talkie、海螺AI和开放平台上。回头看，73%的海外收入占比、�%的开放平台增速、销售费用同比暴�%，MiniMax初步跑通了靠模型口碑和开发者生态而非纯投流买量实现自然扩散的商业模式。

对于行业发展趋势，闫俊杰认为，AI行业目前还不是存量博弈的市场，每年的增量大于存量，也不是赢者通吃。

他的核心壁垒论据是：MiniMax从创业第一天坚持语言、视频、语音、音乐全模态基座模型自研，"是国内唯一一家全模态都做到领先的独立初创公司"。他认为多模态融合是持续提升智能的基本前提，下一代M3系列将把多个模态进一步融合。

另一个竞争优势是"AI原生组织"。MiniMax内部的Agent已覆盖�%员工，涵盖编程开发、数据分析、运维管理、人力招聘、市场销售。闫俊杰说："从人来教Agent怎么干活，到越来越多的时候是人来观察Agent怎么干活，甚至有时候Agent会给人带来一些惊喜。"

这带来了两个效果。第一是效率：全年员工�人增�人，仅�%，但同期收入增�%、研发费用增速�.8%。108天完成M2系列三次模型迭代，Agent在内部替代了大量重复性工作。

第二是研发方向的精准定义：当Agent真正在公司内部跑起来，管理层能直接观察到最好的模型在哪些环节"做不对、做不完"，这些短板直接变成下一代模型的研发目标。闫俊杰说，这也是他敢判断"办公领域将复刻编程领域的进步速度"的底气，MiniMax已经在自己内部完成了验证。

截񑎀月底，专业用户已在MiniMax Agent平台上累计创建了񘜷万个专家Agent。内部试验场能否成功外溢为产品能力，�年值得跟踪的一条线。

2026的三大趋势

�年的AI发展趋势，闫俊杰做了三个判断：编程领域出现L4-L5级别的智能（从"工具"走向"同事级"协作）；办公领域复刻去年编程的进步速度；多模态创作走向"直出可交付"的中长内容。

编程场景有一笔具体的经济账。M2.5以每� token的输出速度连续工作一小时，成本񏉽美元。1万美元񗒞个Agent连续运行一年。当编程Agent的运行成本降到这个水平，"工具"到"同事"不只是技术问题，也是经济可行性问题。

他对编程智能的分级：L3是工具级，AI在明确任务上完成设计、开发、测试；L4-L5是同事和组织级，AI处理更复杂、更创新的任务，多个智能体像人类团队一样被组织和协作。

但他更看重编程之外的市场："需要写代码的人在就业市场里还是很少一部分。更多工作场景是由非代码软件完成的，数据分析、Excel表格、汇报PPT。这些办公场景是比编程更大的市场。"

三件事叠加，闫俊杰给出了全场最大胆的预判："Token量级很可能出񈓡𳗢个数量级的增长。"1个数量级意味着ARR有望进�亿美元区间。

兑现这个愿景的前提是M3和Hailuo 3的能力突破。2025 年全年研发费用达 2.53 亿美元，同比增长 33.8%，增速远低于 158.9% 的收入增速，研发效率显著提升；但四季度单季研发费用约 7247 万美元，较前三季度季均高出 20%，对应 M2 系列密集迭代的投入，随着 M3 和 Hailuo 3 进入训练阶段，2026 年研发支出压力仍将持续。1月IPO募资�.2亿港元提供了缓冲，但算力竞赛的烈度不会降低。结语对于行业发展以周为频率的大模型行业，结构性的变化远比同比增速本身更值得跟踪：开放平台增速快于C端，经常性收入占比�%升�%，营销费用�%的同时收入翻𱄽.6倍。MiniMax正在从"烧钱买增长"过渡到"模型能力驱动自然增长"，这正是MaaS商业模型最理想的状态。

但这个转型刚走到中间地带。C端贡献了三分之二的收入却几乎不贡献毛利（它的价值在数据飞轮而非利润），B端增速惊人但基数仍小。闫俊杰描述�年充满雄心，每一条都需要M3和Hailuo 3的能力突破来兑现。

MiniMax刚交出了一个漂亮的台阶，下一个台阶有多高，取决于那些智能边界能否�年真正被突破。

截至发稿时，MiniMax港股大�.81%，股价�港元/股。对应市值约 2700 亿港元，市场用真金白银为这份财报投出了选票。